2008年10月28日，世经所副所长徐明棋研究员应邀出席了上海市房地产行业协会双月报告会，并作题为“美国金融危机对房地产市场影响” 的主题演讲。演讲内容如下：
美国金融危机与房地产市场的关系
此次美国金融危机的源头是次贷危机，次贷是房地产市场贷款的一个种类，它与房地产金融之间有关联。次贷危机的产生与房地产市场泡沫直接相关。如果把他们之间的关系进行梳理，可以发现首先是房地产的次贷危机，即次等贷款用户利用房地产抵押贷款来购买住房，随着外部宏观经济环境发生变化，利率的提高使这部分人无法偿还贷款，导致次贷危机的产生，然后引发以这些按揭贷款支持的债券市场价值的大幅下跌，导致这类金融资产出现大幅缩水，进而进一步影响证券市场，其他金融资产也随之大幅下降，导致证券市场的危机，这就引发了整个资本市场的危机，这主要因为在美国很多投行的投资都是一个资产包的投资，一旦某项资产风险评估出现调整，一做调整这部分资产在市场的价格就要大幅下降，持有这类资产的金融机构随着这类资产价格的大幅缩水，它的会计报表马上就要反映出来，一旦缩水就要用自有金来填补，一旦出现资不抵债，而且借不到钱的话就会导致金融机构的倒闭，这就进一步引发金融体系的危机，这个时候各国政府出来救市，或注资或大量买入金融机构的不良资产，这样的背景下，金融市场的危机就大量扩散，导致实体经济开始萎缩，消费者对未来收入的悲观预期和原有房地产资产价值的缩水，使得消费开始减少，整个经济就进入收缩，甚至衰退。这反过来就会让房地产市场陷入更深的危机。因此美国的房地产价格仍然处在下降过程中。
房地产市场的泡沫与美国金融政策的失误有着直接密切的联系。房地产市场泡沫的产生原因是美国宏观调控的失误和美联储利率调节不恰当，其崩溃又直接引发了美国的次贷危机，并最终演变成整个金融体系的危机。
美国金融危机的最新发展
次贷危机爆发至今已经有一年，它对美国金融体系和美国经济都产生巨大影响，对世界经济和我国也产生了重大的影响。格林斯潘称其为百年不遇的危机，原本市场认为此次危机是“V”形，跌下来后马上就向上走了。后来认为是“U”形，觉得底部会很宽，现在普遍预计美国的此次金融危机会走势会呈“L”形，底部到底在哪里没人知道，2009年可能也不是底。
时至今日，美国次贷危机所造成的影响已经延伸到整个美国资本市场，直接的影响就是美国金融资产价格缩水，导致投资于美国资产抵押类证券的金融机构出现巨额亏损，大的投资银行如雷曼兄弟公司宣布破产，美林被美洲银行收购，为住房抵押贷款提供证券化提供担保的美国两大半官方的机构（房利美、房地美）濒临倒闭，被美国政府接管。美国最大的保险集团AIG也因为巨亏寻求美国政府的解救。现在来看美国目前出问题的金融机构共有600多家，整个金融体系处于一种动荡的境地。这次金融危机还有一个很大的特点，即大的金融机构出问题的很多，一些小的金融机构反而受冲击少。这是因为大的金融机构的资产是全球配置的，有很多外汇资金，主要的外汇资金都投放在美国的金融市场上，现在美国的金融资产大幅缩水，这些机构都出现了问题。
据美国Case-shiller 房价指数测算，美国实际房价下跌幅度已经达到22%。而且据预计，美国房价仍有10%左右的下跌空间。
美国众议院曾经通过了一项总额达3000 亿美元的大规模住房及按揭市场救援法案，以帮助无法供房贷的住户减免部分利息。在雷曼兄弟公司和美林以及AIG出了问题之后，美国国会还通过了一项7000亿美元的救援计划，准备收购不良资产并对出问题银行注资，部分收归国有。
次贷危机的本质和源头
次贷危机本质上是信用危机，信贷过度扩张导致导致了信用失衡和估价出现紊乱。上世纪90年代，美国信息产业革命导致美国经济增长速度过快，在这个经济周期中上涨的年数达到了12年，过分的投资导致了互联网经济泡沫的破灭，在2001年美国经济出现了下调，当时格林斯潘为了应付这次下调，采用了反周期的货币政策，降低利率和放松信贷，连续10次下调利率，到了2004年，下调至1％。但是，次贷演变为全球性的金融动荡和不稳，就不仅仅是美国低利率和宽松的货币供应，他是我们这个世界目前的国际金融制度缺陷的一个产物。
正是在美联储毫无顾忌的宽松货币政策，导致了银行信贷的过度扩张，那些按正常风险评估不应该获得住房抵押贷款的所谓“次优级”客户也成了银行竞相推销贷款的对象。而这些人也梦想房价的飙升可带来不菲的利润。
而2001至2005年期间，发达国家房价的确一直在上涨，涨幅达到了近一倍，增值30万亿美元，平均每年增幅达15%。美国西海岸有些城市的房产价格2005年一年就上涨了50%。这就刺激很多人超出了自己付款能力来贷款购房。而贷款的人越多，房价就越看涨。
但是，到了2006年，形势发生了变化。美联储在2004年6月开始连续17次加息，此时利率飙升至5.25％，还贷的负担增加使很多人无法继续还贷,“次级”贷款客户大批破产。
从上图可以看到，低利率导致的宽松货币供应通常会引发通货膨胀，但是2001后长期的低利率却没有立即引发美国的通货膨胀。这主要因为经济全球化所导致的美国过度的货币供应被其他国家吸收了。其他国家吸收美元的过程就是对美国提供商品与劳务的过程，也就是美国国际收支经常帐户不断逆差的过程。另一方面，这些逆差又通过美国的金融市场美国经常帐户输出的美元又回流到了美国的经济体系中，维持了美国经济的运行。
结果是美国的低利率利率不是首先反映在美国的货币供应过剩和通货膨胀上，而是反映在美国超过其经济支撑能力的消费需求的扩张和经常帐户逆差的扩大上。次级住房抵押贷款者的购房需求只是这些需求扩张的一个方面。
另一个结果就是全球以美元记值的财富积聚增长。最主要的财富保有形式，金融资产就开始膨胀，价格彪升。（次级住房抵押贷款债券只是其中的一种）但是美联储在格林斯潘的掌控下，完全忽略了过度宽松的货币供应的长期影响，沉醉于低通胀、高增长的形势中。
长期的货币供应过松最后总要反应到资产价格和商品价格上，而且资产价格短期内可以替代通货膨胀，但他无法长期取代通货膨胀，先是世界资源性商品价格的大幅度上涨，石油、煤炭、铝、铜、钢材、粮食。最后是工业制成品、消费品、工资，循环式地上涨。
资源性产品的价格猛涨。2000年之前石油价格在18美元/桶左右，2000至2002为23美元，2003年以后开始不断上涨，但是涨幅最快的是2005年，冲上了60美元/桶，随后不断飙升，最高冲至150美元/桶，现在随着金融危机的爆发影响到实体经济，石油价格已经开始回落，跌至80美元左右。
煤炭也由2001年的23美元一吨涨到目前67美元一吨;铁矿石30美分一吨涨到80美分;铜由1330美元一吨最高涨至8000多美元,现在约为6000美元一吨;铝由平均1440美元一吨涨到3000多美元一吨。
随着资源性商品价格的大幅度上升，工业制成品、工资也出现了明显的上涨趋势，全球低通货膨胀的时代将结束。美国的通货膨胀也终于开始启动，利率也就逐渐需要回到正常的水平。
于是，原先被严重扭曲的信贷供求关系开始调整，风险重新评估也随之出现，次级抵押贷款市场的危机也就显露了出来。
问题首先在次级住房抵押贷款上出现，因为随着利率上调，还款的成本开始上升，而同时房价开始下跌，很多贷款者无法继续偿还贷款。到2008年2月份，已经有约1/3的房贷已经违约，达到32.92%，目前违约率继续延续了上升的势头。美国次级抵押贷款市场原来规模并不大，大约只占整个抵押贷款的五分之一，美国整个住房抵押贷款的规模约为11万亿，次级贷款存量约为20%，到目前为止直接损失的次级抵押贷款约为6000多亿。
房贷的直接损失数额相对于美国13万亿的GDP和25万亿的债权市场规模应该是非常小的。美联储目前对金融体系注资的规模累计已经超过2万亿美元，比次级贷款市场的存量规模还大，欧洲中央银行与其它国家中央银行的注资规模累计也超过1万亿美元。
问题是住房抵押贷款是被证券化了的资产，把房屋抵押贷款或汽车信贷等各种债务打包，组成所谓的资产担保证券（Asset-Backed Securities, ABS），然后可以再出售给投资基金、保险公司甚至银行。这是美国在上世纪80年代后出现的一种金融创新，因为上世纪80年代美国出现过一次储蓄贷款机构的危机，为此美国创新了资产证券化，储蓄贷款机构在把住房抵押贷款打包卖掉后就不管了，转移了风险。但是风险就转移到其他机构。投资银行（作为特殊权益人SPV）还可以再以这些证券化的现金流创设CDO（collateral debt obligation ），出售给各类投资基金。这样，债务的锁链就由此扩展开来，风险也就被放大。
住房抵押贷款因利率提高无法偿还以后，这些以抵押贷款还款作为现金流的债券就变得一文不值，不但是原发放贷款的机构要受损，持有这些债券的机构都将蒙受巨大损失。更为严重是受次级贷款证券所累所有的资产担保证券的价格都大幅度下跌。
但是问题的严重性不仅在于此，还在于其他各类资产担保的证券在绝大多数的投资基金的投资组合中是属于相类似信用风险级别的资产，一旦次级贷款担保的证券发生问题，相类似的其他资产担保证券的市场风险评估也会发生相应的变化，其市场价格也会大幅度下跌。投资于这类资产的投资者会要求更高的风险溢价，整个资产担保类证券的价值就会大大缩水，而这个市场的规模超过10万亿美元。如果价格下跌20%，损失额就达到2万亿美元，如果下跌50%,那就是5万亿美元。按照现在的情况来评估，这类资产价值下降达到70％，金融机构就要拿出这么多的自有资金来冲销市场亏损，所以现在大家都在觉得资金紧张，需要政府来救市，这些资产价值回升要等到房地产市场的恢复。
随着投资于抵押担保证券的金融机构资产的减少和缩水，他们的资金就发生紧张，他们能够用于投资和发放信贷的资金就减少，这样，就会进一步影响实体经济的正常运行，经济就会放缓，甚至进入衰退。
更为严重的是一些金融就构会因为投资于次贷担保的债券和其他抵押资产担保债券的损失，发生资不低债和周转不灵情况，会倒闭。并引起连锁反应，引起金融危机。美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产后被摩根大通收购，就是一例典型，后来的雷曼、美林、AIG都属此类。
美国半官方的为住房抵押贷款机构提供在再融资和担保的房利美、房地美（也有翻译成房贷美）遇到资金周转不灵困境，迫使美联储和美国财政部为他们开放贴现窗口和提供融资渠道，也说明了金融危机是如何不断衍生延伸的。
房利美（The Federal National Mortgage Association ，简称Fannie Mae ）和房地美（Federal Home Mortgage Corporation, 简称 Freddie Mac ）是美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司。房利美和房地美分别设立于1938年和1970年，属于由私人投资者控股但受到美国政府支持的特殊金融机构。两家公司的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。
据统计，这两家所拥有的住房抵押贷款资产约占整个住房抵押贷款的50%，即约有5万亿美元。其通过资产证券化出售后，美国国内金融机构持有3.5万亿，另外约有1.5万亿是由海外机构所持有，各国中央银行是主要的债权人。中国约持有3000多亿。如果这两家机构倒闭，其引起的冲击必将使全球性的。
因此，次级抵押贷款债券的危机在全球金融市场联为一体，在金融衍生产品的链接下，就变成了对全球金融都有冲击影响的事件。这也是为什么，美联储一行动，其他央行也要跟着行动，接连对金融体系注资的主要原因。没有人希望美国金融市场出现混乱，没有人希望美元过分贬值，如果出现这种情况，美元资产的持有者是最大的损失者。而各国央行正是美元资产最大的持有者。
次贷危机对房地产市场的影响
对美国实体经济的影响还刚刚开始，美国经济增长明显放缓，进入衰退的危险仍然很大。世界经济这一轮增长的周期已经逐渐进入尾声，受次贷的冲击，世界经济将被迫进入一个调整阶段，全球的增长速度将会下降。
在这样的背景下，房地产市场将面临一段比较长时间的低迷。目前，美国平均房价比2006年下跌了17%，预计还有10至15%的下降空间。美国的房价可能要到2009年第4季度才能止跌回升。目前美国的房屋销售仍然在下降，2008年8月从7月的500万套降至490万套。
美国金融危机对中国房地产市场的影响
美国金融危机对中国的房地产市场也有重要的影响，但是这种影响是间接的，主要是通过资金层面和心理预期成面发生影响。
从资金成面看，美国金融危机使大投资银行损失惨重，资金周转不灵。从中国收缩资金是他们的选择之一，高盛、摩根斯坦利都在出售他们在中国原来购买的房产。但是另外还有一些在这次危机中并没有受到世纪冲击的投资基金、私募基金，他们在危机之后把到眼光聚焦到了中国的一些中、小城市的房地产市场，通过设立房地产投资基金的方式来进行股权投资，签订回购协议，把抄底房地产作为一种机会。因此，影响是复杂的，还需继续观察。
从心理预期角度看，美国金融危机对房地产的影响是不利的。由于害怕危机对消费需求产生不利影响，新的房地产项目投资变得更加谨慎，如果大家都裹足不前，市场的萧条就会来临。
从购买这个角度看，金融危机增加未来的不确定性，人们可能推迟消费，投资性的购买也会推迟，这样就可能使房地产市场经历一波长时间的调整，其实现在调整已经开始，虽然中央出台了一些政策，但是这些政策对刺激消费的作用有限，对刺激投资性需求几乎没有作用，因为房地产投资不是看房子的成本是多少，而是看其未来的升值空间如何，而现在前景很模糊，这部分需求就进入了观望状态。
在美国金融危机爆发之时，中国房地产市场本身就已经开始了调整，美国金融危机将使房地产市场的调整的幅度进一步加大。国内的房产市场是我国经济增长的重要支柱，从中央到地方都寄予厚望，不希望其继续萎缩，但是由于各种社会、政治原因，房价大幅度上涨的状况也很难出现，所以未来中央即使出台政策调节房地产市场，房地产市场回到前几年的火爆还是很困难的，但是中国房地产市场出现如美国一样大幅下降的可能性也是不存在的。我个人估计在美国金融危机延续的背景下，中国经济调整期会比较长2010年中国会率先走出这一轮的经济衰退，到那个时候会有较好的前景。
美国次贷危机给我们的教训
过度乐观的预期所支撑的资产价格快速上涨不能伴随大规模的负债购置房产和其他金融资产现象，否则就可能种下隐患。另外，在通货膨胀与资产膨胀之间，不存在长期的替代，不能指望过多的货币永远流在金融资产上。资产膨胀所带来的财富效应最终会使通货膨胀也跟随出现。
我们对通货膨胀的容忍程度决定着资产泡沫的破裂程度和破裂方式。容忍度高些，可以使泡沫逐渐消退，并且可以避免硬着陆，否则金融危机是不可避免的解决方法。所以目前中央的政策已经出现了调整，从年初的一保一控，改到目前的保持经济稳定发展。在这样的背景下，房地产市场虽然已经进入的“冬天”，但日子还是过得去的，但要恢复到前几年的热度还是很困难的。
